Reporting n°2 ; Q3 2026
Bonjour à toutes et tous,
TL;DR
La machine est construite : structures juridiques opérationnelles, fonds intégralement collectés, équipes commerce et marketing au succès, IA interne en déploiement. Le pipeline est profond : huit dossiers et plus de 5 M€ de chiffre d'affaires cumulé, avec une stricte discipline de prix à l'entrée. Les deux premiers closings sont attendus au Q4 2026 ; notre référentiel de suivi projeté/réalisé est prêt à les mesurer.
Mot de gestion
Nous poursuivons notre reporting sur une base trimestrielle, qui semble la plus pertinente au regard des cycles du marché : un dossier prend entre 3 mois (optimiste) et 5-6 mois (réaliste) du premier rendez-vous au closing final. Les étapes par lesquelles nous passons sont :
Nouvelle opportunité → LOI signée → Accord bancaire → SPA (Sale and Purchase Agreement) signé → Levée des conditions suspensives → Closing définitif → Intégration (90 premiers jours).
Lecture du trimestre : les lettres de Mark Leonard (Constellation Software), les vidéos sur Bending Spoons (lien) et les lettres d'Alexandre Dewez (Lien1 et Lien2).
Il apparaît que notre marché français est profond (TAM : 30 Mds€, SAM : 2 Mds€, SOM : 500 M€), dynamique (environ 500 entreprises cibles sur 5 ans) et faiblement concurrentiel sur une taille de dossiers < 500 K€ d'EBITDA. Cela soulève des questions sur la manière d'en prendre une part conséquente ; nous vous les soumettons dans les enjeux et en conclusion de ce reporting.
Le trimestre a consolidé nos fondations. La collecte de l'ensemble des fonds est terminée, comptes courants d'associés inclus, et le pacte d'associés est signé ; les véhicules juridiques de la première acquisition sont opérationnels (Embellie, SIREN : 107436099, et sa holding de reprise dédiée), pour un premier closing attendu au T4 2026.
Nous nous sommes installés dans un bail précaire en sous-location au 19 avenue de Messine 75008 Paris. L'équipe s'est étoffée : deux stagiaires (technique et analyste) nous ont rejoints, ce qui nous permet de concentrer notre énergie sur le commerce et l'intégration des acquisitions. Nous mettons en place nos agents d'IA interne, avec l'automatisation progressive des audits d'acquisition, la pré-analyse des dossiers entrants, la production des reportings et de la documentation des filiales, et la capitalisation du savoir-faire : chaque dossier traité enrichit la base qui traitera le suivant. Côté commerce et marketing d'acquisition, deux équipes partenaires, rémunérées uniquement au succès, sont prêtes à prendre le pari d'Embellie ; cette capacité à attirer des équipes qui travaillent au succès devient un avantage structurel.
Pipeline au 25/09/26
Huit dossiers actifs, représentant plus de 5 M€ de chiffre d'affaires cumulé et environ 2 M€ d'EBITDA.
Commentaires :
Depuis notre second dossier, nous faisons en sorte d'obtenir un étalement du financement, qui peut prendre différentes formes (crédit vendeur, earn out, obligations). Cette mécanique réduit le risque et nous aligne avec le cédant sur la réussite de la transmission.
Notre pipeline le confirme : dès les premières intégrations réussies et quelques bilans publiés, que nous pouvons envisager d'atteindre à terme, à taille de dossiers constante, un rythme de 8 à 12 acquisitions par an.
Depuis le lancement en avril, nous avons étudié 400 dossiers et rencontré 70 dirigeants.
Reporting
Nous prévoyons la mise en place d'un reporting comptable trimestriel (filles, mère et consolidée), avec un SIG certifié par expert-comptable semestriellement ; les premiers arrêtés interviendront au T4 2026 et nous préparons une clôture rapide afin de fournir à nos partenaires notre premier bilan en Q1 27.
Le premier étage du dispositif est le suivi de chaque acquisition entre le projeté et le réel. Le modèle financier est figé à la date du closing et devient le référentiel de mesure : toute la performance ultérieure est lue en écart par rapport à ce modèle, ce qui objective la qualité de nos hypothèses d'entrée et améliore la précision des acquisitions suivantes.
La première synthèse portera sur notre premier dossier (messagerie professionnelle).
| Indicateur | Modèle au closing (trimestre) | Réalisé | Écart | Ce que nous y lirons |
|---|---|---|---|---|
| CA | — | — | Croissance organique vs plan | |
| EBITDA | — | — | Tenue de la marge pendant l'intégration | |
| ARR / run rate | — | — | Prévisibilité de la base de revenus | |
| Honoraires de gestion remontés vers Embellie | — | — | Conformité du plan de remontées | |
| DSCR senior | — | — | Marge vs covenant bancaire | |
| Attrition | — | — | Solidité du fonds de commerce | |
| ETP | — | — | Stabilité de l'équipe |
Le second étage est un référentiel d'indicateurs consolidé au niveau du groupe. Pourquoi ces indicateurs ? Notre modèle repose sur une chaîne simple : chaque euro investi doit produire du cash qui finance l'acquisition suivante. Le référentiel suit cette chaîne de bout en bout : la discipline d'entrée (hurdle rate, WACC), la qualité des revenus (attrition, croissance organique, ARR), leur conversion en trésorerie distribuable (FCFA2S, politique de dividende), la sécurité de l'endettement (DSCR, levier), l'efficacité opérationnelle (CA/ETP), la fiabilité de nos hypothèses (écart au modèle) et la prévisibilité du flux de dossiers (transformation du pipeline) :
| Indicateur | Définition | Intérêt pour notre modèle | Valeur | Formule |
|---|---|---|---|---|
| Hurdle rate | Taux de rendement minimal exigé sur chaque acquisition, traduit dans notre grille de multiples d'EBITDA maximum à l'entrée | Discipline de prix : aucun dossier n'est engagé sous ce seuil | 1er calcul T4 2026 | TRI cible (1er calcul T4 2026), calculé sur les flux jusqu'aux années terminales de la dette senior et du crédit vendeur |
| WACC groupe | Coût moyen pondéré du capital d'Embellie | Plancher de création de valeur ; le hurdle s'exprime en marge au-dessus du WACC | 1er calcul T4 2026 | % FP × coût des FP + % dette × coût de la dette × (1 − IS) |
| Attrition des revenus | Perte annuelle de clients et de revenus récurrents | Juge la solidité du fonds de commerce et valide nos hypothèses d'entrée | 1er calcul T4 2026 | Récurrent perdu / base récurrente en début de période |
| Croissance organique vs acquise | Croissance à périmètre constant, séparée de l'effet des acquisitions | Vérifie que le groupe crée de la valeur au-delà de l'empilement de CA | 1er calcul T4 2026 | Δ CA à périmètre constant / CA N−1 |
| ARR / run rate | Revenus récurrents annualisés (MRR × 12) et leur part dans le CA | La métrique SaaS de référence : prévisibilité du CA et socle de la valorisation | 1er calcul T4 2026 | MRR × 12 ; taux de récurrence = ARR / CA |
| FCFA2S | Free cash flow disponible pour les actionnaires, après service de la dette, calculé sur 10 ans : 7 années de service de la dette senior, puis débouclage de la couche obligataire | Mesure ce que chaque filiale peut réellement remonter | 1er calcul T4 2026 | CAF − capex − ΔBFR − service de la dette |
| Dividende cible / RN | Part du résultat net de chaque filiale remontée en dividende vers Embellie, une fois le service de la dette assuré et la trésorerie de précaution reconstituée | Organise les remontées vers Embellie sans fragiliser les filles | Cible < 70 % | Dividende versé / résultat net |
| DSCR senior et total | Couverture du service de la dette : bancaire seule, puis incluant crédit vendeur et obligations | Sécurité des LBO : marge disponible avant incident bancaire | Cible > 1,3× | CAF / annuité |
| Levier et levier total | Endettement rapporté à l'EBITDA, y compris crédit vendeur et obligations pour le total | Capacité d'emprunt résiduelle pour les dossiers suivants | Cible < 2,8× | Dette fin de période / EBITDA |
| CA / ETP | Productivité par équivalent temps plein | Référence sectorielle du logiciel ; pilote l'efficacité de l'intégration | 1er calcul T4 2026 | CA / effectif moyen (ETP) |
| Écart au modèle | Réalisé vs modèle financier figé au closing | Objective nos hypothèses et améliore la précision des acquisitions suivantes | Trimestriel dès T4 2026 | (Réalisé − modèle) / modèle |
| Transformation du pipeline | Taux de passage entre chaque étape, de l'opportunité au closing, y compris la levée des conditions suspensives (audits technique, financier, juridique) | Prévisibilité du rythme et pilotage du sourcing. Élargir l'entonnoir ne réduit pas l'exigence : chaque dossier passe par la levée de l'ensemble des conditions suspensives | Cf. entonnoir | Volume étape N+1 / volume étape N |
Enjeux et questions
Plateforme d'intégration. C'est l'élément critique qui revient dans toutes nos discussions. Une plateforme d'intégration, c'est la machine opérationnelle commune dans laquelle chaque société acquise vient se brancher : infrastructure technique, finance, commerce, marketing, données, support. L'exemple le plus parlant est Bending Spoons avec Evernote : un produit iconique mais déclinant, repris puis branché sur leur plateforme (migration sur leur infrastructure propre, refonte de la monétisation, resserrement des équipes), et ramené à la profitabilité en quelques trimestres. Ce playbook existe pour les applications grand public à grande échelle ; il n'existe pas pour notre catégorie, les éditeurs B2B de moins de 500 K€ d'EBITDA. C'est ce référentiel que nous devons créer, et il deviendra un actif du groupe au même titre que les sociétés elles-mêmes. Nos premières actions :
Finance ; déploiement de Pennylane sur toutes les filiales, pour un reporting comptable et financier mensuel homogène.
Commerce ; mise en place d'une équipe rémunérée au succès, un binôme avant-vente et une personne dédiée à l'après-vente, managée au quotidien.
Données ; système de collecte systématique des données opérationnelles et financières, car chaque donnée collectée affine nos modèles d'acquisition, le pilotage des filiales et notre sourcing.
Marque et digital ; reprise de l'identité de marque, refonte du site internet, SEO/GEO et marketing digital (hors acquisition), en partenariat avec une équipe de marketing digital rémunérée au succès.
Tech/produit ; stabilisation des produits et mise en place d'analytics produit pour déterminer ce que les clients utilisent réellement le plus.
Organisation du travail ; rester lean et opérer les sociétés en « IA first » pour capter chaque incrément de valeur disponible : piloter chaque organisation comme un solopreneur outillé pilote la sienne.
Développement du sourcing ; tenir 8 à 12 dossiers par an impose d'industrialiser l'origination : animation continue des intermédiaires, approche directe des éditeurs correspondant à nos critères, exploitation des données du portefeuille. Dès nos deux premières acquisitions réalisées, nous entamerons une tournée des fonds et des banques d'affaires afin d'être identifiés comme un acteur actif du marché.
Croître sans dilution ; l'enjeu financier central : financer le rythme par la seule combinaison dette bancaire, trésoreries reprises et remontées des filiales, et repousser l'ouverture du capital jusqu'au moment où nous pourrons accueillir de nouveaux associés aux meilleures conditions, aux côtés des associés actuels.
Conclusions et next steps
Plateforme d'intégration ; si vous avez des idées sur des éléments clefs, nous sommes preneurs.
Vos KPIs ; quels indicateurs suivriez-vous à notre place ? Le référentiel présenté plus haut est ouvert à vos recommandations.
Comité stratégique ; l'idée est née d'une discussion avec un interlocuteur bearish sur notre modèle, du fait de l'exponentialité de l'IA. Cela ne nous fait pas peur, mais cela nous oblige à nous poser en permanence la bonne question : jusqu'où dans le futur sommes-nous capables de projeter notre marché, et comment garder un coup d'avance ? C'est précisément l'objet du comité stratégique trimestriel que nous lançons. Qui devrait y siéger ? Vos candidatures et recommandations sont les bienvenues.
Merci et bonne journée